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中国最大的体育用品集团安踏，用15亿欧元（约合124亿人民币）的全现金对价，收购德国运动品牌彪马29.06%的股权，正式成为这家老牌运动巨头的最大单一股东，相当于拿到“实际控制人”的地位。
比如说，作为长期位列世界第三运动品牌的彪马，为什么会接受安踏的收购？彪马遇到了什么？
我们做了深入分析形成了一个系列，今天的单仁行，我们会着重探讨第一个问题：
这次收购中有个细节，安踏是跟开云集团背后的皮诺家族达成协议，用溢价60%的全现金对价，拿下了皮诺家族手中29.06%的彪马股权，成为了大股东。
在2007年，开云集团对彪马发起了全面收购要约，控股超过6成，成为了彪马的母公司。
当时，主营奢侈品跟零售的开云集团收购彪马是为了拓展“生活方式”的业务版图。
但在随后的十年时间中，因为体育用品的毛利率、品牌调性跟奢侈品存在本质差异。
开云把越来越多的资源集中在奢侈品运营上，彪马长期被视为“非核心资产”，由外聘的职业经理人运营。
到了2018年，为了专注核心的奢侈品业务，开云逐渐剥离彪马股份，用实物股息的方式分派给自己的股东，主要是皮诺家族。
开云不再是彪马的母公司，相当于开云不再直接管理彪马，而彪马的大股东变成了皮诺家族的投资控股公司（Groupe Artémis），本质上就是一个家族办公室性质的财务投资机构。
通常来说，这种家族性质的投资机构，只会关注分红跟收益，不会提供太多支持，但也不会直接干涉、管理企业，他们自己也缺乏对运动鞋服供应链跟零售运营的深度干预能力。
所以，你可以直观看到彪马的管理其实很松散，在整个开云集团的地位非常一般。
只要求你保持正常的运行，给大股东家族带来收益就行了，但你要表现不好，亏钱了，那相比于花大价钱去救企业，卖掉你也不心疼。
第一、为什么安踏会找皮诺家族提出收购，因为人家既是彪马的大股东，也愿意卖掉手中并不重要的彪马股份。
第二、因为上层管理的松散，让彪马长期在品牌定位模糊和渠道库存积压问题上议而不决。这就直接导致彪马在2025年遇到了巨大亏损，进而让皮诺家族急于出手彪马。
而且，我们翻阅了彪马最近10年的财报，彪马在这漫长的10年间都保持了连续盈利，即使在2020年疫情期间也勉强维持了正向利润，堪称是一头优质的现金牛。
但在祥和中，彪马2024年的财报已经埋下了一颗巨大的雷，它的库存达到了20.14亿欧元，并且，11.6%的库存增速远超2.5%的销售增速。
彪马前三季度营收59.7亿欧元，同比下降8.5%，第三季度单季跌幅高达15.3%。
净利润亏损3.09亿欧元，同比下降220%，直接从盈利到巨亏，库存还进一步上涨到21.2亿欧元。
并且，我们可以发现一个很有趣的现象，彪马自己开的店，也就是直面消费者的DTC增长了8.4%，这说明消费者并没有完全抛弃彪马，彪马有非常不错的品牌影响力。
但是，他们的批发业务下降了8.6%，并且在第三季度暴跌了15.4%，这就说明经销商因为库存太高，已经拒绝进新货了。
重要的是，彪马70%的营收全部依赖于经销商批发，只有30%的业务属于DTC（直接零售）。
我们看看彪马的地区销售情况，几乎全线年还在增长的中国区，在2025年直接暴跌了14.2%，第三季度单季下降几乎20%。
管理层已经预告，这还不是亏损的极限，因为到2025年第四季度，彪马的库存才会达到真正的高点。
库存激增迫使品牌不得不进行折扣促销，但折扣促销又进一步损害了毛利率跟品牌形象，导致下一季新品更难正价销售，从而陷入了“降价-品牌受损-销量更差-库存更高”的死循环。
我们仔细翻阅了彪马之前的管理层报告，一些职业经理人很早就预见了彪马的问题。
比如在中国，彪马高度依赖两位超级经销商：滔搏跟宝胜国际。但经销商能不能把货卖给真正的消费者，彪马并不关注。
所以，滔搏这样的超级经销商会优先保证耐克、阿迪这些高周转品牌的库存健康，彪马往往落在后面，成为牺牲品，被积压在仓库中，逐步导致库存持续攀升。
因为要满足大股东对增长跟分红的预期，彪马必须要依赖经销商，因为他们只要把货压给经销商，一年的收入基本上就有了，不用想事了。
它既没有像耐克和阿迪那样拥有绝对的规模效应跟科技统治力，也没有像Lululemon跟Hoka一样在细分领域建立起不可逾越的品牌护城河。
像彪马在中国的产品长期以3-4折出售库存，这就极大地损害了品牌形象，导致消费者形成“不打折不买”的心理预期，没有谁会去买彪马的正价产品，这就映射出了彪马在品牌定位上的重大失败。
在短视频电商飞速发展的中国，几乎所有品牌都在转型视频跟直播，但彪马反应非常迟钝，依然过度依赖传统的线下批发渠道和货架式电商。
而且，彪马对于产品的研发也比较敷衍，既拿不出有技术含量的产品，甚至在中国市场长期直接引入欧美版型，没有针对中国消费者脚型和审美进行深度的本地化研发。
这里就可以看到彪马总部在选人逻辑的偏差，他们选了一位拥有深厚批发业务背景的高管，试图去修复跟大经销商的关系。
但李敏上任后，她明确看到了彪马的问题，想要通过引入本土设计跟加强短视频直播的数字化来挽救颓势。
但受制于经销商体系占到了营收的7成，以及庞大的库存包袱，李敏很难推行彻底的改革，得不到管理层的支持。
对他们来说，彪马只是他们分红拿钱的现金牛，他们不会愿意投入重金去改造彪马的产品研发、盈利体系、营销渠道跟品牌定位。（2020-2024年是DTC转型的黄金期，耐克砸了几百亿做数字化，Lululemon疯狂开店，而彪马还在靠卖货给经销商赚快钱）
这都是需要花重金进行彻底变革，并且是长期的持续性投入才能看到效果，即使职业经理人想变革，也不会被大股东同意。
回看彪马的发展，它跟我们今天很多企业的发展路线跟困境的底层逻辑非常相似。
以至于让大股东跟管理层产生了一种错觉，好像我的业务跟模式坚不可摧，我的产品很不错，我的客户很稳定，我可以一直这么稳定的持续经营下去，经营个50年不成问题。
这跟单仁牛商遇到的很多企业都是一样的，认为自己的生意很稳定，结果客户不买单了，需求消失了，以为可以永续经营的生意逐步崩塌了，而自己还不明白发生了什么。
这个时候，不管是销售渠道还是客户体系都不再稳定，别说50年，5年都难以保证。
就像菲利普科特勒面对短视频直播带来的营销变革说的一句线年之前的方式做生意，那你就离关门不远了。”
但是，像彪马的管理层跟大股东没这么想，他们很难从过去的经营惯性中转变过来，而且，彪马这种长期松散的管理架构跟大股东“只吸血，不投入，不变革”的方式，让品牌的衰落成为了一种必然。
如果没有中国安踏的突然介入，彪马的未来几乎就是一个警示我们所有企业的负面品牌案例。
那么，面对已经开始衰落，并且库存发生暴雷的彪马，安踏为什么还要去溢价收购呢？我们明天的单仁行继续分享。
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